现实生活

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2008年12月开始的信贷狂 飙至今已释放出6万亿人民币。不少分析师认为经济复苏会紧随这轮信贷潮在2009年下半年出现。他们终将失望。大部分放出的信贷并未投资到实体经济，而是 流入资产市场。当货币进入资产市场进行投机，许多人相信这会通过财富效应而引起一轮消费热。首先，制造一个泡沫来支撑经济发展，在最好的情况下，只会一些 带来短期利益，同时造成更多的长期问题。其次，一些投机实质上正在伤害中国经济。大宗商品价格的上扬是由于中国投机性存货引起的。由此造成的伤害业已十分显著。如果信贷潮不冷静下来，这股力量将把中国的收入转移至外国人，而且经济滞涨将会在今后很长时间内困扰中国。

大宗商品价 格从本年度3月份开始急升。CRB指数增长1/3。部分重要商品的价格如石油和铜已从今年的低位翻番。正如我之前所言，金融买家的需求是大宗商品价格攀升 的推手。萎靡的世界经济不足以支撑高位徘徊的商品价格。宽松的流动性政策和通胀预期引导货币进入大宗商品市场投机。例如，仅交易所交易基金 (‘ETFs’)便占据了石油期货市场的半壁河山。ETFs可使散户投资者若对冲基金般运作。他们可以有效的表达对市场的看法。这一工具严重影响了货币政 策的制定。其中的一个后果是通过对通胀对冲资产例如大宗商品大量配置货币，通胀可由预期自我实现。

金融投机需求单独并不能支撑大宗商品价 格。金融投机者不会实物交割，他们必须把要到期的合约卖出。这个力量将会导致相对于时间陡峭的价格曲线。在2009年初，6个月石油期货价格比现货价格高 出20美元。除非现货价格上升，金融买家将会遭受巨额损失。现货期货市场价格的巨大差价增加了存货需求，因为套利者试图赚取期、现货市场间，仓储费和价格 之间的差价。这一需求抚平了价格曲线，同时减少了金融投机者的损失。如果没有存货需求，金融投机将无法运转。

一些商品的仓储费很低，因而，投机者的净损失亦很低。他们可以象纯金融产品般运作，例如股票和债券。贵金属就属于此类商品。铜的价格是黄金的1/1000，但相对于价值，其仓储费仍然很低。一些大宗商品如木材和铁矿石体积庞大，其仓储费甚高，因此，它们理应不是金融投机的宠儿。中国的投机者改变了这一切。他们充分利用中国的规模，不放过任何一个投机的机会。

毫无疑问，中国去年12月开始的信贷狂潮主导了大宗商品的 投机性存货。中资银行为大宗商品购买放款，并以该商品作为抵押。此贷款性质同抵押贷款相似。通常银行要对这种贷款更为小心，因为大宗商品价格的波动远甚不 动产价格。中资银行十分仁慈。中国正处于工业化之中，国家应当支持工业活动例如购买原材料以备工业生产，这是可以理解的。然而，当购买商品的目的是为了投 机，放款者就要承受高风险，经济亦不能从中受惠。在某些情况下，它同时对银行业和整体经济造成了伤害。

例如，对铁矿石的投机性 需求就严重伤害了中国的国家利益。由于收购加拿大铝业公司时估价过高以及由此产生的债务让力拓承受破产风险，当铁矿石从高位跌落2/3时，市场开始担心其 生存能力，力拓股价也应声跌入谷底。中铝随即介入同其协商，意欲注资190亿美元以帮助力拓融资。然而，当力拓股价从谷底跃升3倍之后，它决定取消中铝的 交易，代之发行新股以融资。中铝本质上给了力拓一个看涨期权。当一个更好的方案垂手可得时，力拓便对中铝始乱终弃。问题是，为什么力拓的股价能够走出泥潭 一飞冲天？

国际媒体一直在报道中国大宗商品进 口创纪录的数额。进口高企被视为中国经济复苏的绿芽。事实上，国际金融市场将中国的复苏迹象当成为全球经济复苏的前哨。这是全球股价走高的主要推动力量。 但是中国的进口主要是满足投机存货。银行贷款是如此廉价，如此易得，以至于很多大宗商品分销商利用银行信贷资金为其投机融资。第一波购买行情是为了套取现 货期货市场间的差价。这是聪明的做法。当大多数商品的价格曲线被抚平时，此时的进口就是为了赌涨价。中国投机者数目如此之重，他们的需求推高了价格，预期 也在短期内自我实现。

对于中国来说，一个显著的损失就是中铝力拓交易的破产。当力拓看到自己的股价涨了3倍，它可以通过发行新股来融资并 偿还贷款。中铝潜在的财务损失并不是重点。更多的损失会来自于几大矿商对铁矿石市场的操纵。拒绝中铝交易后，力拓同必和必拓达成协议合营一个铁矿厂。尽管 双方保持相对独立的市场渠道，联合生产将会使两者共谋产量，这会对铁矿期货市场产生深远的影响。

铁矿石市场对于中国向来残忍，部分原因是 由于中国自身低效的机制。2003年前的40年时间里，铁矿石价格在每吨20-30美元的区间内波动。全球的铁矿石储量丰富，其价格主要是由生产成本决 定。2003年之后，中国的需求将铁矿石价格提升到上述区间之上。合同价格是原来的四倍，达到100美元/每吨。2008年现货市场价格几近200美元 /每吨。中国进口量比日本和欧洲之和还要大。飙升的铁矿石价格使中国损失惨重。

铁矿石生产逐步集中于三大矿商是价格飞升的一个重要原因。 中国需求的性质是另外一个重要的原因。中国钢铁产能迅速增加，然而却分布在全国各地。中国地方政府不厌其烦地促进钢铁产业的发展，这是该产业地域分散化的 原因。巨额的需求和众多的小厂家为三大矿商的提价提供了完美的铺垫。他们常常将高现货价格作为抬高合同价格的砝码。然而，现货市场相对较小。通过减少供应 量，他们可以轻松操纵现货价格。另一方面，大量中国钢铁厂都欲购买铁矿石，以维系其生产能力，进而政府可以录得更高的GDP，尽管这个GDP得不偿失。中 国钢铁产业的结构损害了中国的利益。

随着钢铁需求在2008第四季度和2009第一季度的崩盘，钢铁价格大幅下降。这本会造成铁矿石需求的崩溃。然而中国的信贷狂 潮武装了中国的铁矿石分销商，他们获得了融资，囤积矿石，待价而沽。这也加强了三大矿商的控制力。必和必拓和力拓的联合进一步增强了他们垄断性的力量。尽 管目前中国是铁矿石的最大买家，它却没有定价权。中国本能从全球经济衰退中受益，但信贷狂潮通过为中国投机性需求融资使得中国处境更糟。

中国是资源稀缺性经济体，进口的需求只会上升。国际供应商试图利用中国这一现状而重新整合。由于地方政府保护，中国买家散布于各地。中国的信贷狂潮制造了一个过渡的投机需求，这让中国的处境更加困难。

在大宗商品市 场所发生的是一个很好的例证——中国的信贷狂潮正在损害自身的利益。更为严重的是，这让中国企业离开了实体经济，转而进入资产市场投机。严峻的经济形势和 举手可得的信贷使得很多企业试图通过资产升值而牟利。他们大举借贷，并将之投入股市。中国的股票市场自去年11月份以来上涨了70%，许多商人认为集中精 力于资产市场而非实体经济是正确的策略。投机之势波及香港。恒指由15，000点上升至19，000点，高档房产价格不断推向新高，主导这一趋势的是中国 大陆的信贷。通过种种方式，中国信贷狂潮下的流动性进入香港。

借款投机资 产市场并不局限于民营公司。国有企业似乎将其从国有银行获得的低息贷款高息转贷给民企，即高利贷。当然我们无法估计此类国企转贷的规模。它的出现取代了黑 市的高利贷融资。当经济在2008年后期疲态尽显，放高利贷者开始向问题缠身的民企催帐。国企转贷或许让很多民企避免了破产之忧。这一融资模式重新打通了 银行信贷向贷款生意中的个人和公司的通道。这部分资金或许已经进入了资产市场。这是私营部门从实体经济抽血到虚拟经济的冰山的一角。

商人变成实质上的基金经理或投机者 是让人担忧的。10年之前，这一现象在香港发生。它的经济从此一蹶不振。一些人辩称中国经济由国有企业主导。然而，尽管国企贡献了更多的GDP，私营部门 却提供了更多的就业机会。政府不惜血本力保2009年毕业生的暂时就业。如果私营部门的就业没有增长，政府将会在保就业上花费更多。政府运用财政政策和银 行信贷以刺激经济复苏。但是这个复苏可能是一个就业不足的复苏。中国需要一个有活力的私营部门来解决就业问题。

我们看到了信贷狂潮背后的黑暗面——支撑资产市场投机。大宗商品投机严重破坏了中国经济。更多的信贷会导致更高的商品价格，为中国经济带来滞涨的隐忧。中国信贷狂潮给中国经济造成的自虐式的伤害应该成为政策制定一个主要考量。廉价的信贷让外国供应商受益，并非一定是中国经济。

许多分析师认为，该花的钱都花了，所以GDP增长会在信贷增长后出现。当经济过热时才会出现通胀，而目前尚不成问题。这种想法很傻很天真。我们可以看出，信贷并未用于创造需求。它被用于资产市场投机，这会造成通胀，同时经济不会有任何起色。鉴于私营经济从实体经济中抽血到虚拟经济，长期伤害可能会更严重。当民营经济不扩张时，中国会遭受长期就业危机。信贷狂潮有可能同时破坏了短期和长期的中国经济利益。

银行信贷流 通方式显示出流动性并不能解决中国的经济问题。中国经济增长模式是基于政府主导的投资和外企主导的出口。当出口增加时，政府可以将收入导入再投资，以此推 动出口增长。当全球经济进入下降通道时，中国的出口也随之骤降。除非全球经济复苏，中国的出口不会增长，也不会有收入增长来支持投资增长。现在的经济刺激 计划用的是过去出口赚来的钱。它是不能持续的。

除非中国改变自身的经济增长模式，企业真的是不愿投资。没有出口，消费者何来？因此，他们将钱用于投机也非完全不合理。至少投机要好于扩大产能，后者注定会失败。

如果出口在未来几年持续低靡，中国政策导向只有转向家庭消费需求才能恢复以往的高增长。我反复诉求，分发上市国企股份给家庭部门才能造就一个新的经济增长循环。它能带给中国一个长达数十年的良性经济发展。

中国信贷狂潮已经造成了资产升值。活跃的资产市场让很多人相信中国的经济问题已经得以解决。这只是幻象。与其解决的问题相比，信贷狂潮造成了更多的问题。中国的经济问题是结构性的。经济刺激计划不能解决中国的问题。